本報記者 吳曉璐

    今年5月15日是第七個“5·15全國投資者保護宣傳日”。中小投資者是資本市場主要參與群體，保護好中小投資者的合法權益是資本市場持續健康發展的基礎。

    日前，《證券日報》記者對話清華大學法學院教授湯欣和北京金融法院審判二庭法官周易，通過“六問六答”剖析當前中小投資者維權現狀和面臨的問題。業界期待中小投資者保護的法治基礎更加健全，更加有力有效地保護投資者合法權益。

    一問：投資者遇到哪些侵權行為可提起訴訟？

    中小投資者在投資經驗、信息獲取和分析能力等方面處于弱勢地位，合法權益容易受到侵害。在虛假陳述、內幕交易、操縱市場等違法違規行為中，投資者合法權益如果受到侵害都可以向法院提起民事訴訟。在實踐中，虛假陳述民事訴訟相關配套機制更加完善，投資者提起的相關訴訟數量較多。

    周易介紹，2021年3月份至2025年3月份，北京金融法院受理證券欺詐責任糾紛案件9101件。其中，證券虛假陳述責任糾紛案件數量為9077件，占證券欺詐責任糾紛案件的99.7%。涉及上市公司發行股票類的證券虛假陳述責任糾紛的案件中，起訴人以在二級市場交易的個人投資者為主，他們因信息不對稱、持股比例小、缺乏專業分析能力等特點，處于信息弱勢地位，抵御風險和自我保護能力較弱，合法權益易受侵害。

    從行為表現來看，虛假陳述行為又包括虛假記載、誤導性陳述、重大遺漏以及未按規定披露。周易表示，北京金融法院審理的57個系列案件中，除因處于證監會立案調查階段的2個系列案件尚未明確虛假陳述行為外，55個系列案件中涉及虛假記載31個、重大遺漏33個、誤導性陳述4個。

    除了虛假陳述，湯欣表示，對于內幕交易、操縱市場等違法行為造成的投資者損失，證券法規定投資者可以提出賠償之訴，此外，如果金融消費者或證券投資者因為金融機構的欺詐行為而權益受到損害，也可以起訴索賠。

    “在實踐中，由于虛假陳述民事訴訟相關法律制度更加健全完善，提供了更加齊備的途徑和規定，所以針對虛假陳述的投資者訴訟比較多。”湯欣表示。

    二問：為何無前置程序案件較少？

    2022年，最高人民法院（以下簡稱“最高法”）發布《最高人民法院關于審理證券市場虛假陳述侵權民事賠償案件的若干規定》（以下簡稱“虛假陳述司法解釋新規”），取消了虛假陳述民事訴訟前置程序，投資者無需等待正式的行政或刑事處罰，即可提起訴訟索賠。但是，在實踐中，這類案件并不多。對此，湯欣認為，難點主要在于舉證方面。

    “虛假陳述訴訟案件中，原告需要面對的一個重要環節是舉證。需要原告投資者就違法欺詐行為的發生、自己受到的損失，以及因果關系等進行舉證。”湯欣表示，其中，因果關系和損失問題，虛假陳述司法解釋新規已經作出有利于原告投資者的制度安排，但還必須就欺詐事件的存在進行舉證，如果沒有行政處罰等措施或者刑事判決，投資者很難舉證。

    虛假陳述司法解釋新規出臺后，最高法和證監會聯合發布通知，對取消前置程序后的案件審理作出相關安排，為投資者減輕舉證負擔。湯欣表示，相應的制度落地還需要一定時間。未來隨著舉證相關程序的理順，包括律師參與、法院和證券監管部門就具體的違法行為有更好的溝通以及相關配套機制到位，舉證問題可以得到逐步緩解。期待未來沒有前置程序、但是起訴到位并且得到法院支持的投資者索賠之訴能夠涌現。

    三問：目前中小投資者維權方式有哪些？

    資本市場投資者數量眾多，其中絕大部分是中小投資者。對于證券市場群體性糾紛，新證券法明確了普通代表人訴訟和特別代表人訴訟機制。

    據周易介紹，北京金融法院積極探索創新“雙軌雙平臺”證券群體性糾紛解決機制，以代表人訴訟機制和示范判決機制為“雙軌”，以代表人訴訟在線平臺和示范案件管理平臺為“雙平臺”。“雙軌”運行集合了代表人訴訟機制和示范判決機制兩項制度優勢，在提起代表人訴訟后，對于不同意加入特別代表人訴訟或加入普通代表人訴訟后又想退出的投資者在退出代表人訴訟案件后，可以另行啟動示范判決機制解決其糾紛，還可以將代表人訴訟案件確定為示范案件，實現代表人訴訟機制與示范判決機制的“并軌”。

    “具體適用哪種方式，需要根據實際情況確定。”周易表示，比如，對于投資者人數眾多，但起訴不符合《最高人民法院關于證券糾紛代表人訴訟若干問題的規定》第五條規定的條件，則可以適用示范判決機制。

    湯欣表示，代表人訴訟和示范判決機制都能提高案件的審判效率，降低投資者維權成本。但是目前我國還暫時沒有司法解釋或座談會紀要對示范判決機制進行高規格、系統性規定。期待法院系統不斷累積關于示范判決審判經驗，出臺比較全面系統的座談會紀要或司法解釋。

    除了訴訟機制之外，湯欣認為，最高法與證監會建立了證券期貨糾紛多元化解機制，通過調解、仲裁及其他的ADR（即替代性糾紛解決機制），能夠為普通的投資者們提供訴訟之外的、可能成本更低、相對來說更為高效快捷的制度，以解決投資者實際索賠當中的一些問題。

    四問：如何精準追責？

    在虛假陳述責任糾紛案件中，涉及被告數量眾多，對發行人、中介機構以及相關責任人進行精準追責，不僅有助于保護投資者合法權益，也可以提高違法成本‌。

    “在實踐中，相關責任主體是否存在過錯以及各自的責任范圍是案件的核心爭議焦點之一。”周易表示，法官需要根據各被告的不同情況針對性地確定具體的民事責任。結合個案情況，對于發行人的控股股東、實際控制人等“首惡”，組織、指使發行人實施虛假陳述，致使原告在證券交易中遭受損失的，應當賠償投資者損失。對于發行人其他董監高，需要綜合其崗位、職責、參與情況、過錯程度等因素，認定其應當承擔的責任。對于中介機構，要根據中介機構出具的文件中涉及的虛假陳述行為以及其工作范圍和專業領域，認定其過錯及責任承擔比例。

    近年來，在司法實踐中，人民法院創造性地運用比例連帶責任來確定中介機構在虛假陳述案件中需要承擔的責任份額。

    湯欣表示，比例連帶責任的司法實踐認定了證券服務機構未勤勉盡責應該承擔相應的民事賠償責任，同時又考慮到這些審驗機構并不是虛假陳述責任中的第一責任人，也需要根據其主觀過錯狀態，以及未勤勉盡責的行為和損害后果之間的原因力關系，確定恰當的責任比例，達到“賠”當其過的司法效果。

    五問：為何獲賠金額和損失金額不一樣？

    在實踐中，最終獲賠金額和投資損失金額往往存在一定差距，讓中小投資者困惑不已。

    如何科學、合理精準認定投資者損失，一直是證券欺詐案件審理的重點和難點。周易表示，根據虛假陳述司法解釋新規，信息披露義務人在證券交易市場承擔民事賠償責任的范圍，以原告因虛假陳述而實際發生的損失為限。原告實際損失包括投資差額損失、投資差額損失部分的傭金和印花稅。此外，法院還應當查明虛假陳述與原告損失之間的因果關系，以及導致原告損失的其他原因等案件基本事實，確定賠償責任范圍。

    “比如，投資者因多次購買某只股票虧損了5萬元，起訴到法院才判決賠償了3萬元，這可能是因為虛假陳述行為所影響的、能夠納入賠償范圍的股票并不是其認為的那么多。造成投資者損失的原因除了虛假陳述行為外，還包括他人操縱市場、證券市場風險、證券市場對特定事件的過度反應、上市公司內外部經營環境等其他因素，經過審查后確有上述情形的，相應的損失比例應予以扣除。”周易進一步解釋。

    湯欣表示，證券虛假陳述的索賠之訴，在法律上的底色是侵權責任，而侵權行為的具體損失賠償范圍包括違法行為造成的具體損害、主觀過錯以及行為和損害后果之間的因果關系，特別是原因力的大小，尤其需要通過法律方法精確確定損失的大小。

    六問：如何看待出臺操縱市場、內幕交易民事賠償司法解釋的必要性？

    近年來，操縱市場、內幕交易民事賠償案件逐漸增多。最高法多次表示，研究制定關于內幕交易和操縱市場民事賠償的司法解釋。

    湯欣表示，對于內幕交易和操縱市場，2005年修改的證券法就已經增加了對內幕交易和操縱市場民事責任的相關制度，但是現行證券法中依舊保留了比較原則性的規定。

    對于是否需要出臺內幕交易和操縱市場民事賠償的司法解釋，尤其是內幕交易司法解釋，在學術上爭議較多。

    湯欣認為，在證券違法行為造成投資者損失的眾多案例中，除了行政處罰、刑事追責外，民事責任制度是能夠確保投資者得到賠償的基本責任形態，需要有司法解釋方面的制度性支持。

    “通過研究，我們也發現對于內幕交易和操縱市場的民事追責，可以摸索建立起一套證明其在法律上具有正當性、合理性，不同于虛假陳述但也自成邏輯體系的責任構成要件以及追責方法，包括損失測定方法的司法文件。”湯欣表示，期待最高法通過論證后在比較短的時間內頒行相關司法解釋，具體指導法院的未來司法實踐。