中信建投證券金屬及新材料首席分析師 王介超

    有色金屬行業是典型的上游原材料行業，其定價由“商品屬性”及“金融屬性”等多重因素所決定，今年以來，多重邏輯助力有色商品上漲，如黃金價格迭創新高，銅鋁等工業金屬價格中樞系統性上移，銻鍺錫鎢鉬等一眾戰略小金屬強勢突破亦引人矚目。在商品價格上漲的背景下，有色金屬行業主要細分領域呈現出良好增長態勢，據統計，2024上半年，工業金屬/貴金屬/小金屬板塊所屬上市企業合計歸母凈利潤分別錄得505億元、61億元、107億元，同比增長37%、46%、27%。

    一、供需偏緊疊加宏觀助力，有色商品偏強運行

    1、大宗商品價格迎來新周期

    美降息周期已經開啟，以美元計價的有色金屬價格向上。美元貨幣超發、信用重構，全球地緣政治緊張，貨幣多元化去美元化加速，貴金屬顯著受益，具備中長期上漲基礎。

    大宗商品特別是有色金屬多以美元計價，在商品基本面變化不大的情況下，美元與美元計價商品常常存在反向關系，當地時間9月18日，美聯儲宣布下調聯邦基金利率50bp至4.75%－5.0%，美聯儲已開啟降息周期，弱勢美元將激發有色金融屬性。

    此外，近年來美元貨幣超發，美國總體債務占國內生產總值的比例走高；全球地緣政治緊張，2022年俄烏戰爭美國將俄羅斯剔除SWIFT結算系統強化非美經濟體多樣化其他貨幣和資產的認知。美元信用面臨重構，貨幣多元化趨勢持續演進，未來有望催生國際貨幣新秩序，央行購金大幅增長。去美元化加速將導致美元面臨貶值壓力，同樣利好大宗商品價格。

    2、第四次產業革命引領需求增長

    第四次產業革命引導相關金屬尤其是戰略小金屬需求大增，新能源、新材料、人工智能等新質生產力開啟部分商品需求新周期。此外，美歐加息周期結束，中國財政貨幣共振，全球經濟有望改善，提振有色需求。

    3、資源稀缺性日益明顯

    隨著雙碳相關政策約束、供給側改革效果顯現、資源保護主義盛行以及資本開支不足導致供應剛性約束，供給將維持低增速。資源持續開發，埋藏淺的優質礦產逐漸被開發殆盡，不得不向更深處尋找資源，全球有色金屬礦石品位大多呈下滑趨勢，資源稀缺性日益明顯；歷史價格處于低位+疫情擾動，全球礦企資本開支不足，資源保障未來或面臨挑戰；供給側改革成效逐步顯現，全球碳中和壓力下礦企產能擴張空間有限；上述條件制約下，預計有色金屬行業供給端將保持剛性，產量將維持較低增速，供需雙重波動轉為需求單項波動，周期屬性或將減弱。

    此外，近年來受疫情及美聯儲加息等影響，部分礦業國家財政困難、貧富分化加劇、政府更替頻繁，國民經濟對礦業更加依賴，而有色商品價格大幅上漲，多國出現礦業政策調整傾向。

    二、新質生產力元素迎來發展機遇

    材料作為人類文明的基石，從青銅時代到鐵器時代，從電氣時代到信息化時代，人類文明的每一次深刻變革都離不開對材料的創新，也會帶來新的周期。以我們正在經歷的能源轉型為例，其本質是綠色能源替代化石能源，而從元素周期表上來看，底層邏輯則是金屬元素替代碳元素，也就是基本金屬銅鋁、能源金屬鋰鈷鎳等替代石油煤炭天然氣的周期。

    我們認為，隨著新質生產力的蓬勃發展，高端制造升級的過程中也將伴隨著材料體系的升級，這也勢必將帶動部分金屬元素迎來新的需求周期。年初至今，銻鍺錫鎢鉬等一眾戰略小金屬價格出現較大幅度上漲，這背后正是上述邏輯的演繹，面對全球新的技術革命浪潮以及國內的制造業升級，元素需求結構發生重大變化，小金屬需求迎來春天，小金屬雖然單位用量不大，但所發揮的作用卻不容小覷，如鉬元素的“耐磨耐腐蝕耐高溫”性質之于高端制造，銻元素的“澄清”性質之于光伏玻璃、“熱縮冷脹”性質之于軍工，錫元素因熔點低、展性好、易與許多金屬形成合金、并且無毒、耐腐蝕等特性之于半導體、光伏焊帶、汽車電子等等。

    此外，海外發達經濟體特別是歐洲2023年有色消費負增明顯，通脹受控讓渡利率下行空間，制造業修復及能源革命助力海外有色金屬消費回升；美聯儲9月通脹數據下行，非農就業意外向好，美國軟著陸概率上行。10月12日，財政部發布會釋放積極信號，允許專項債用于房地產收儲和土儲，同時表示中央財政還有較大的舉債空間和赤字提升空間，在降息降準貨幣先行的基礎上，輔以積極財政政策，利好中國有色金屬消費。全球經濟有望改善，提振有色需求。

    展望未來，有色行業預計仍將維持良好增長趨勢，商品價格中樞向上的背景下，相關公司經營穩健、穩中向好，具備良好的投資價值。

（編輯 上官夢露）