11月20日，江蘇立華牧業股份有限公司（以下簡稱“立華牧業”）首發申請獲通過。證監會發審委在審核會議中對其業績提出質疑，并四次詢問毛利率有關情況，要求立華牧業說明與溫氏股份黃羽雞毛利率存在差異的原因及合理性。

    立華牧業本次上市保薦機構為中泰證券，而中泰證券全資子公司魯證創投曾通過滄石投資和奔騰牧業間接持有立華牧業股份。證監會2011年7月頒布的《證券公司直接投資業務監管指引》，對“保薦+直投”模式明令禁止。去年11月，發審委在反饋意見已就該問題進行了問詢。

    立華牧業2016年3月21日、2017年11月13日報送的招股說明書中，中泰證券均享受了“保薦+直投”的福利。今年5月，魯證創投從奔騰牧業、滄石投資退伙。業內人士向中國經濟網記者表示，如果中泰證券不違規，為何要平白放過立華牧業上套現賺錢的機會？發審委在本次在審核會議上也對“保薦+直投”事項進行了問詢。

    發審委指出，報告期內，發行人主營業務毛利率和實現的凈利潤大幅波動，特別是2017年1-6月份虧損2.17億元，2017年實現凈利潤7.9億元。請發行人代表結合同行業可比公司情況及市場變化情況，說明報告期凈利潤大幅波動的原因及合理性，禽流感疫情對凈利潤變化的具體影響。

    發審委還反復問及立華牧業毛利率問題：說明主要產品報告期內毛利率變動的原因及合理性，特別是2017年上半年毛利率為負，下半年又大幅增長的原因及可持續性；結合目前黃羽雞價格的走勢情況，說明2017年下半年價格回升是否會引發黃羽雞產量大幅上升、市場供求關系變化，進而導致價格再次下跌的風險，是否會再次出現周期性的業績波動，并說明2018年不同季度黃羽雞毛利率波動的原因及合理性；結合成本構成、售價等的比對情況，說明與溫氏股份黃羽雞毛利率存在差異的原因及合理性。

    發審委還問及立華牧業商品豬毛利率異常的問題：2017年初至今豬價大幅波動導致商品豬毛利率下降。請發行人代表說明：“豬周期”對持續盈利能力的影響，生豬業務是否存在重大不確定性；發行人生豬業務個人中間商客戶銷售占比逐年增加，且占比均高于50%的原因及合理性，與同行業公司對比，是否符合行業特點，是否具有可持續性；發行人生豬業務個人中間商報告期內采購金額波動較大的原因；“非洲豬瘟”事件對發行人未來商品豬業務可能產生的影響以及應對措施。請保薦代表人說明核查依據、過程并發表明確核查意見。

    記者發現，立華牧業主營業務毛利主要來自于黃羽雞業務，立華牧業黃羽雞業務毛利率不僅遠超行業均值，對比商品雞毛利率亦連續三年超過同行上市公司溫氏股份。

    2014年至2016年，立華牧業黃羽雞業務毛利率分別為16.80%、16.27%、15.47%，同行業上市公司黃羽雞業務平均毛利率分別為9.21%、7.37%、12.40%，立華牧業黃羽雞業務毛利率居同行業上市公司之首，遠超行業均值。

    立華牧業黃羽雞業務的毛利率主要由商品雞產品毛利率決定，其商品雞毛利率連續三年超過溫氏股份。2014年至2016年，立華牧業商品雞銷售毛利率下滑，分別為16.85%、16.62%、16.11%，2014年至2016年，溫氏股份商品雞毛利率分別為16.41%、14.39%、11.61%，對比情況如下：

    2017年1-9月，立華牧業商品雞銷售毛利率下滑至9.27%。

    2016年，立華牧業商品豬毛利率超溫氏股份。2014年至2016年，立華牧業商品豬毛利率分別為-13.49%、18.00%、44.38%，溫氏股份商品豬毛利率分別為12.26%、24.89%、39.36%，對比情況如下：

    2012年至2017年1-9月，立華牧業實現營業收入分別為28.95億元、30.44億元、40.74億元、44.09億元、51.95億元、38.14億元；實現凈利潤分別為7228.51萬元、-2.38億元、3.51億元、4.38億元、5.22億元、2.17億元。

    查閱溫氏股份近幾年財務數據，溫氏股份營業收入遠超立華牧業。2012年至2017年1-9月，溫氏股份實現營業收入分別為335億元、352億元、387億元、482億元、594億元、408.39億元；實現凈利潤分別為26.2億元、5.54億元、26.9億元、62.1億元、118億元、29億元。

    立華牧業與溫氏股份營業收入情況對比

    業內人士向中國經濟網記者分析稱，行業龍頭溫氏股份營業收入一直是立華牧業的10倍規模，立華牧業不僅商品雞毛利率超越溫氏股份，商品豬毛利率也超越溫氏股份，十分可疑。怎么能做到規模小而毛利率又樣樣強的？

    記者就毛利率異常等相關問題采訪立華牧業，截至發稿未獲回復。

    立華牧業招股書顯示，立華牧業本次上市保薦機構為中泰證券，中泰證券全資子公司魯證創投通過奔騰牧業及滄石投資間接持有公司907.23萬股股份，占立華牧業發行前總股本的2.50%，即中泰證券為立華牧業持股2.9%股東滄石投資的實際控制人。

    發審會上，發審委特別詢問了立華牧業上市是否符合證券公司直投的規定。發審委指出：發行人保薦機構中泰證券的全資子公司魯證創投曾通過滄石投資和奔騰牧業間接持有發行人股份。2018年5月，魯證創投從奔騰牧業、滄石投資退伙。請發行人代表說明魯證創投投資發行人是否符合證券公司直投的規定，魯政創投從奔騰牧業、滄石投資退伙后，保薦機構與發行人之間的股權關系是否已徹底清理，是否還存在其他利益安排。請保薦代表人說明核查依據、過程并發表明確核查意見。

    中國經濟網記者查詢兩版招股書，2015年9月9日，中泰證券通過滄石投資入股立華牧業后一直沒有退出。

    2015年7月26日，立華牧業董事會召開會議并審議通過了《關于公司增資擴股的議案》，同意公司增加注冊資本360萬元，其中300萬元由滄石投資以1.5億元認繳，余額計入資本公積。

    2015年8月11日，立華牧業召開2015年第二次臨時股東大會，審議通過了上述《關于公司增資擴股的議案》。同日，立華牧業全體股東制定章程修正案。立華牧業、滄石投資、招銀展翼以及公司當時17名股東共同簽署《江蘇立華牧業股份有限公司之增資協議》，就以上增資事宜進行約定。

    2015年9月10日，致同會計師事務所（特殊普通合伙）出具《驗資報告》驗證，截至2015年8月26日，立華牧業已收到滄石投資、招銀展翼繳納的新增注冊資本（股本）合計360萬元，均以貨幣出資。變更后的累計注冊資本為1.04億元，股本為1.04億元。

    資料顯示，滄石投資成立于2015年7月31日，普通合伙人及執行事務合伙人為魯證創投，實際控制人為中泰證券。滄石投資同時持有奔騰牧業4.48%出資額。

    2011年證監會頒布《證券公司直接投資業務監管指引》，對“保薦+直投”模式亮起紅牌。根據該《指引》，擔任擬上市企業的輔導機構、財務顧問、保薦機構或者主承銷商的，自簽訂有關協議或者實質開展相關業務之日起，公司的直投子公司、直投基金、產業基金及基金管理機構不得再對該擬上市企業進行投資。但在實際操作上，仍存在一定的規避可能。

    據招股書披露，2016年1月26日，立華牧業與中泰證券簽訂了《江蘇立華牧業股份有限公司與中泰證券股份有限公司關于江蘇立華牧業股份有限公司首次公開發行人民幣普通股并上市之保薦協議》、《江蘇立華牧業股份有限公司與中泰證券股份有限公司關于江蘇立華牧業股份有限公司首次公開發行人民幣普通股并上市之承銷協議》。雙方約定，立華牧業聘請中泰證券作為立華牧業首次公開發行上市的保薦機構和主承銷商，并授權中泰證券組織承銷團承銷立華牧業本次發行的股票。

    業內人士稱，中泰證券先投資再擔任保薦機構，但仍難擺脫故意規避政策的嫌疑。2017年11月，證監會在反饋意見時要求立華牧業說明保薦機構進場時間、滄石投資增資發行人是否符合證券公司直接投資業務中投行業務與直投業務開展時點分離的規定。2018年5月，魯證創投從奔騰牧業、滄石投資退伙。如果中泰證券不違規，為何要在保薦公司上會前緊急退出？