值得注意的是，報(bào)告期內(nèi)該公司營(yíng)收增速已出現(xiàn)下滑，2017年及2018年上半年歸屬母公司股東扣非凈利潤(rùn)同比下挫15.94%和24.25%

    有這么一個(gè)領(lǐng)域，被稱為“醫(yī)生的眼睛”。它幾乎涵蓋所有醫(yī)院、所有科室以及所有治療手段。這就是“體外診斷”，目前醫(yī)療領(lǐng)域最有錢景的細(xì)分賽道之一。而北京萬泰生物藥業(yè)股份有限公司（下稱萬泰生物）恰是落子其中的一員。

    2018年11月16日，證監(jiān)會(huì)官網(wǎng)披露了萬泰生物首次公開發(fā)行股票招股說明書。該公司此次擬于上海證券交易所公開發(fā)行不超過4360萬股，募集資金3.8億元，保薦機(jī)構(gòu)為國(guó)金證券。

    招股書顯示，萬泰生物控制股東為養(yǎng)生堂有限公司（下稱養(yǎng)生堂），其持有前者股份比例達(dá)63.35%。而養(yǎng)生堂的實(shí)際控制人乃被浙江商界稱為“獨(dú)狼”的鐘睒睒，后者同時(shí)直接持有萬泰生物20.2053%的股份，為該公司實(shí)際控制人。另?yè)?jù)消息顯示，鐘睒睒旗下的最知名品牌農(nóng)夫山泉，亦在接受中信證券上市輔導(dǎo)。不過，這家年?duì)I收逾160億元公司的董秘一直對(duì)外宣稱公司沒有上市計(jì)劃，而接受上市輔導(dǎo)只是因?yàn)?ldquo;費(fèi)用不高”。

    與農(nóng)夫山泉欲說還休態(tài)度不同，萬泰生物對(duì)于資本市場(chǎng)始終直抒胸臆，且這也并非其第一次披露招股書。2016年，該公司就試圖叩響A股市場(chǎng)的大門。不過，一年后其卻終止了IPO審查。

    《投資時(shí)報(bào)》研究員注意到，作為主要從事體外診斷試劑、體外診斷儀器與疫苗的研發(fā)、生產(chǎn)及銷售的高新技術(shù)企業(yè)，2015年至2017年及2018年上半年（下稱報(bào)告期），萬泰生物歸屬于普通股股東的加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率有微幅下降趨勢(shì)，且存貨賬面價(jià)值偏高，銷售費(fèi)用率高于行業(yè)平均值。針對(duì)上述問題，《投資時(shí)報(bào)》發(fā)送采訪提綱至萬泰生物相關(guān)部門，截至發(fā)稿尚未收到公司回復(fù)。

    時(shí)機(jī)稍縱即逝

    提起鐘睒睒，很多人或許會(huì)有些陌生。但說起“農(nóng)夫山泉”，當(dāng)無人不知。作為農(nóng)夫山泉品牌創(chuàng)始人，同時(shí)作為萬泰生物董事長(zhǎng)，鐘睒睒又一次出現(xiàn)在資本市場(chǎng)。

    1993年，前《浙江日?qǐng)?bào)》記者鐘睒睒在南下五年后正式創(chuàng)辦養(yǎng)生堂有限公司，且依靠生產(chǎn)養(yǎng)生堂龜鱉丸一炮走紅。在隨后的12年經(jīng)商生涯中，鐘氏先后創(chuàng)立并收購(gòu)多家子公司，養(yǎng)生堂的產(chǎn)業(yè)亦橫跨保健品、生物制藥、飲料、食品四大領(lǐng)域。其中，萬泰生物正是鐘涉足生物制藥領(lǐng)域后一次重大嘗試。

    萬泰生物前身北京萬泰生物藥業(yè)有限公司成立于1991年4月24日，系北京市福瑞生物工程公司（下稱“福瑞生物”）與日本國(guó)長(zhǎng)富有限會(huì)社（下稱“長(zhǎng)富會(huì)社”）共同出資設(shè)立的中日合資企業(yè)。該公司經(jīng)過數(shù)次易主，最終于2001年11月第四次股權(quán)轉(zhuǎn)讓后，轉(zhuǎn)至鐘睒睒手中。

    十幾年后，萬泰生物開啟了上市征程。

    該公司目前主要從事兩方面業(yè)務(wù)，其一是體外診斷試劑和儀器的研發(fā)、生產(chǎn)及銷售，其二是疫苗的研發(fā)、生產(chǎn)及銷售。以招股書顯示數(shù)據(jù)看，來自體外診斷試劑和儀器的收入占公司營(yíng)收最大權(quán)重。

    以2017年為例，該公司體外診斷試劑和儀器銷售占比為77.48%、質(zhì)控品的銷售占比為7.65%、代理產(chǎn)品銷售的占比為14.52%、戊肝疫苗的銷售占比為0.35%。而其代理產(chǎn)品主要來自美國(guó)伯樂公司及法國(guó)DIAGAST公司，系血液篩查項(xiàng)目產(chǎn)品和全自動(dòng)血型分析儀及配套試劑產(chǎn)品。兩者同樣屬于體外診斷試劑和儀器類別。

    不過，在中國(guó)的三甲醫(yī)院高端市場(chǎng)，體外診斷試劑和儀器領(lǐng)域幾乎被國(guó)際巨頭壟斷。一位三甲醫(yī)院的主治醫(yī)生向《投資時(shí)報(bào)》表示，目前其所就職醫(yī)院60%以上的診斷試劑和儀器都屬國(guó)際品牌，而且這屬于行業(yè)內(nèi)普遍現(xiàn)象。這些產(chǎn)品則分別由羅氏、雅培、西門子、貝克曼（被丹納赫收購(gòu)）等幾大巨頭提供。該人士進(jìn)一步表示，在三甲醫(yī)院，國(guó)產(chǎn)診斷設(shè)備和試劑并不占主流，只有在對(duì)價(jià)格更敏感的基層醫(yī)院，國(guó)產(chǎn)診斷設(shè)備和試劑的低價(jià)優(yōu)勢(shì)才能有發(fā)揮的空間。

    這便是萬泰生物面臨的行業(yè)現(xiàn)狀。事實(shí)上，除了那些名聲在外深耕多年的國(guó)際巨頭外，其還將面臨A股29家體外診斷公司的強(qiáng)烈競(jìng)爭(zhēng)。

    《投資時(shí)報(bào)》研究員注意到，萬泰生物擬將募集資金中的1.5億元用于宮頸癌疫苗質(zhì)量體系提升及國(guó)際化項(xiàng)目。且該項(xiàng)目已于2017年11月申報(bào)上市，目前正在等待生產(chǎn)批件。不過，該公司似乎正錯(cuò)過最佳時(shí)機(jī)。

    以美國(guó)為例，葛蘭素史克的二價(jià)宮頸癌疫苗剛上市時(shí)，市場(chǎng)份額不斷擴(kuò)大，但隨著競(jìng)品默沙東四價(jià)、九價(jià)疫苗的出現(xiàn)，前者市場(chǎng)份額不斷受到擠壓。至于中國(guó)市場(chǎng)，面對(duì)已經(jīng)上市的四價(jià)、九價(jià)宮頸癌疫苗，該公司正待審批的二價(jià)疫苗已失去先發(fā)優(yōu)勢(shì)，且產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力亦顯不足。有市場(chǎng)分析人士表示，即便未來獲批，但對(duì)公司的實(shí)際利潤(rùn)貢獻(xiàn)恐非常有限。

    銷售費(fèi)用率高企

    《投資時(shí)報(bào)》研究員發(fā)現(xiàn)，報(bào)告期內(nèi)，萬泰生物歸屬于普通股股東的加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率分別為20.09%、19.40%、18.42%及11.69%，三個(gè)完整會(huì)計(jì)年度呈現(xiàn)不斷下降走勢(shì)。對(duì)于普通投資者來說，凈資產(chǎn)收益率往往是決定投資回報(bào)最為關(guān)鍵的指標(biāo)之一。

    此外，從本次募集資金角度看，其主要投資于三個(gè)項(xiàng)目，分別為“化學(xué)發(fā)光試劑制造系統(tǒng)自動(dòng)化技術(shù)改造及國(guó)際化認(rèn)證項(xiàng)目”、“宮頸癌疫苗質(zhì)量體系提升及國(guó)際化項(xiàng)目”、“營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)中心擴(kuò)建項(xiàng)目”。由于上述三個(gè)項(xiàng)目建設(shè)周期較長(zhǎng)，短期內(nèi)均難以產(chǎn)生效益，由此可能進(jìn)一步加大公司凈資產(chǎn)收益率的下降的風(fēng)險(xiǎn)。

    據(jù)了解，診斷試劑產(chǎn)品的注冊(cè)周期一般為3—5年，而疫苗產(chǎn)品則需要5—10年甚至更長(zhǎng)的時(shí)間。如果公司不能成功、及時(shí)地開發(fā)出新產(chǎn)品并通過相關(guān)注冊(cè)，勢(shì)必影響該公司的前期研發(fā)投入回報(bào)和未來收益的實(shí)現(xiàn)。

    銷售費(fèi)用率亦是一個(gè)發(fā)現(xiàn)隱藏風(fēng)險(xiǎn)的重要指標(biāo)。此前一些投資者正是因看到長(zhǎng)生生物（002680.SZ）異常高企的銷售費(fèi)用率毅然離場(chǎng)，才躲開了公司股價(jià)暴跌和退市的“捆綁”。

    從銷售費(fèi)用率來看，招股書顯示，報(bào)告期內(nèi)萬泰生物銷售費(fèi)用分別為1.9億元、2.5億元、2.7億元和1.3億元。銷售費(fèi)用率分別為28.08%、29.85%、28.02%和27.95%。而同行銷售費(fèi)用率平均值分別為21.66%、21.85%、21.33%和20.24%。可以看出，萬泰生物的銷售費(fèi)用率明顯高于A股同行。

    2015年以來，招股書顯示的10家A股同行銷售費(fèi)用率平均值為21.27%。與同行相比，萬泰生物的銷售費(fèi)用率高出逾7個(gè)百分點(diǎn)。對(duì)此公司在招股書中解釋稱，由于直銷模式占比較大，導(dǎo)致銷售費(fèi)用率高企。

    營(yíng)收利潤(rùn)增速反復(fù)

    報(bào)告期內(nèi)，萬泰生物存貨賬面價(jià)值分別為1.06億元、1.52億元、1.79億元和1.99億元，占同期營(yíng)業(yè)成本的比例分別為60.38%、66.02%、63.55%、153.61%，呈現(xiàn)雙升跡象。一旦原材料價(jià)格出現(xiàn)下降，或公司產(chǎn)品市場(chǎng)需求出現(xiàn)下滑，將致使產(chǎn)品價(jià)格下跌，進(jìn)而對(duì)公司資產(chǎn)以及利潤(rùn)產(chǎn)生重大影響。

    另外在報(bào)告期內(nèi)，該公司營(yíng)業(yè)收入分別為6.8億元、8.44億元、9.5億元以及4.52億元，其中2016年度及2017年度營(yíng)業(yè)收入分別同比增長(zhǎng)24.00%及12.49%，但2018年1—6月其營(yíng)業(yè)收入較同期僅微漲2.30%，增長(zhǎng)幅度明顯下滑。

    再來看凈利潤(rùn)指標(biāo)。報(bào)告期內(nèi)，萬泰生物扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn)分別為1.2億元、1.33億元、1.11億元及4109.62萬元，2017年度比2016年度下降15.94%，而2018年1—6月份又比上年同期下降24.25%。